[傳統價值投資] 嘉年華郵輪CCL

嘉年華郵輪受肺炎疫情影響1月至今股價已下跌80%，市值曾低於60億美元。撈底必須先作深入分析。以下我會先分析CCL的業務，然後從財務狀況嘗試評估公司破產風險，最後討論危機帶來的機會。

分析CCL前要有個重要前設: CCL不是美國註冊公司，大部分員工不是美國人，所以我會先假設萬一出現資金鏈斷裂美國政府不會出手打救。

CCL簡介

嘉年華有限公司Carnival Corporation & plc為全球最大的郵輪公司，市場佔有率達45%，接近壟斷市場。旗下有共104艘郵輪，服務於11個品牌，包括最近爆發肺炎的公主郵輪系列。 每個系列各有特色，旅途長短、價位、風格、賣點各異，全方位覆蓋整個海上旅遊市場。2019年員工人數為150,000，載客量1300萬，佔世界約一半郵輪乘客，並以每年4% 速度增長 。 嘉年華郵輪公司另有投資港口，碼頭鐵路和零售業務，但只佔業務不足1%。

郵輪業的業務模式

類似航空公司+酒店+主題樂園

首先，郵輪業和航空公司及酒店業很相似，都是初期要先投入鉅額的資本投資（買郵輪、飛機和建酒店），開始營運後，就是要想辦法在使用年限之內，盡可能的創造營收和現金流以支應前期投資。

一艘郵輪的造價約為4-10億美元(下同)，壽命大約是25-30年。如同航空公司要賺錢最基本的方法就是要讓飛機在地面的時間愈短愈好。郵輪靠港補給的時間愈短，獲利愈大。郵輪的收入，30%來自航行後乘客的消費，主要包括酒吧、賭場、紀念品和靠岸後的行程等等。而像主題樂園的地方是人力需求極高 船員乘客比例達1:2 一架大型郵輪的船員可達2000人  以密度計遠高於主題樂園 (香港迪士尼員工5000人)。

這種高資本投資和高固定成本產業的本質─主要靠不斷流入的現金流去應付成本和高額利息支出，因此面對疫情導致公司停業有機會對郵輪公司造成致命打擊。

財務數據

郵輪公司過去幾年營收和獲利持續穩定成長，並且財務相當健全。

收入方面， 2019年收入208億美元(下同) 。
船票佔收入的70% 船上消費佔30%，嘉年華去年入住率106.8%。
截至2019財年結束，嘉年華尚有125億美元的流動性，包括1.82億美元的現金、28億美元的未提取循環信貸以及95億美元的出口信貸。

支出方面，2019年總支出為175.5億 。

船隻營運(維修, 停泊, 物流)                    : 29.3億
佣金支出(部分員工佣金高於薪金 )       : 27.2億
人工支出(多數員工合約期為6-9個月)   : 22.5億
船上業務(零售貨物, 酒類成本)               : 21億
折舊                                                           :21.6億
燃料支出(受油價影響)                            : 15.6億
食物支出                                                   : 10.8億
岸上行程                                                   : 2.7億

總支出                                                       :175.5億

2020年嘉年華的還需支付48億美元用於之前購買的新船，另加有18億債務到期。
2021年有19億債務到期。

CCL現金流是否足以捱過2020年郵輪業寒冬?

首先我們需要為CCL做一個粗略的財務預測，先假設最壞情況 2020年起收入為零(Q1仍在營業但以零收入計算可作更保守的預測)。

2019年完結時，公司有125億美元的流動性，加上公司即將發行40億息率為11.5%的債券，17.5億息率為5.75%的可換股債券還有5億來自發行6250萬股每股8元的新股。2020年總共集資62.5億美元 (零息時代加上美國無限QE, 集資應不成問題)。

2020年總流動性為187.5億美元。

營運開支方面
船隊停擺後仍需要支付維修、停泊、物流、等費用。但在船隻不運作時相關支出會減少，保守估計船隻營運支出為20億。人工方面假設大部分員工到期不續約，2020年支出可減至15億。Q1後不開業，船上業務、燃料、食物、岸上行程、佣金支出的總數簡單假設為25億。 折舊的金額已支付因此亦忽略不計 。

經粗略計算2020年的營運開支為60億。

資本開資
首先2020年公司一定停止派息，停止新投資。但早前投資的新船2020年支付需48億另外有18億債務到期。

2020年完結時的流動性: 187.5-60-48-18= 61.5億美元。
因此我相信CCL能捱過2020年，甚停罷延續至2021年年尾。

CCL的再融資能力

作為銀行貸款抵押品的郵輪不同於房地產，房地產可以不需經營輕易出租帶來正現金流，郵輪需經驗豐富的經營者及專業管理團隊才能帶來現金流。而且郵輪有壽命限制，是扣舊資產，即使不航行也要支付維修保養成本。加上市場對郵輪需求不大，只有其他郵輪公司會對購買郵輪有興趣，但現時市況根本不會有郵輪公司購買郵輪。一旦郵輪公司破產清盤，郵輪作為銀行的抵押品，一折求售也未必能找到買家。因此銀行現在是騎虎難下，與CCL命運相連，CCL破產損失最大的必然是銀行。銀行的唯一出路是繼續貸款直至疫情結束 ，加上現在零息時代重臨，重啟量寬，市場流動性充足，銀行持有現金成本高，借錢予郵輪公司收取高息是明智之選。只有郵輪公司生存銀行才能本利兼收。

嘉年華的破產風險

分析完財務數據，我們得出CCL在完全停擺的情況下有機會生存兩年 。
但會否破產最終仍取決於疫情進展，現在全球合力抗疫，大量人才資金投入研究疫苗
，個人認為疫情今年內有較大機會出現轉機，CCL破產機會不大。

CCL的護城河

郵輪業本來就是資金門檻極高的行業，一艘造價達4-10億美元。郵輪業技術門檻也極高，需要經驗豐富的專業管理及營運團隊才能盈利，一般企業很難投入競爭。

CCL是行業龍頭，有規模經濟優勢，透過跟航程目的地的零售業者、停車業者、信用卡公司等的合作可加強利潤率，提高服務質素。

CCL品牌價值高，有穩定客源旗下11個品牌包攬不同客戶群的定位，是最全面的郵輪公司。

危難帶來的機會

郵輪業完全復甦要經起碼5年漫長的等待，小品牌可能捱不過疫情，危機過後CCL可能進一步擴大市佔率。

人類是善忘的，不出兩年郵輪只要推出優惠，大眾就會從新船玩樂。人口老化，出生於嬰兒潮世代後期人口開始踏入退休年齡，他們是最受惠於全球經濟成長的人，掌握最多資源，受益於物業爆炸性升值的時代，是現代史上最富有的一代。他們對退休生活有要求。 郵輪旅遊具有陸地旅遊不可取代的優勢，特別是對郵輪傳統主要客群─老年人來說更是如此，所以只要疫情放緩，相關消費很快就會回籠。

郵輪旅遊佔全球旅遊比率仍相當很低，特別是在新興的亞洲市場及年輕人市場潛力還很大。

政策風險 

郵輪遊行不是必須品，而且郵輪人口密集，很大機會要疫情大幅好轉政府才允許營業。
政府有機會推出政策要求郵輪改善設計，以符合感染控制要求，感染控制要由通風系統、排污系統、食物管理系統做起，成本極高。

其他

CCL在英美兩地上市，英國不收股息稅，長線收息宜選英股，但需考慮匯率風險及兌換成本。

持有 Carnival Corporation公司 100股以上的股東，參加 Carnival Corporation 旗下的子公司的郵輪行，根據參加旅程的日數長短，有提供 50-250美金的 onboard credit。

個人目標價

我認為CCL在8元左右已相當抵買，如成功渡過疫情，10年後EPS很可能重上4美元，股價可輕易重上60元。
但必須留意，無人能預測疫情，一旦疫情持續 CCL仍有破產風險，只適宜小注。

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