[顛覆性科技] 加密貨幣交易所Coinbase

美國加密貨幣交易所Coinbase今年被傳出正準備申請上市。Coinbase的估值達80億美元，為了避開美國證券交易委員會(SEC)的煩瑣審查程序，Coinbase有機會申請更易獲批的直接上市(DPO)，而非傳統的首次公開募股(IPO)。

Coinbase作為全球首家上市的加密貨幣企業，是加密貨幣產業主流化的里程碑，隨著加密貨幣成為主流資產，格爾認為Coinbase將會成為區塊鏈界的投資銀行+股票交易所+證券行。

加密貨幣交易所

在區塊鏈的世界，交易可大致分為兩類。法定貸幣與加密貨幣間的交易，簡稱法幣交易；以及不同加密貨幣之間的交易，簡稱幣幣交易。政府對法幣交易的規管相當嚴格，因為法幣容易牽涉洗黑錢及逃稅等活動，而對幣幣交易的規管非常寬鬆，因為對於監管來說交易只是區塊鏈上的資產互換，不影響實體經濟。Coinbase主打的正是法幣交易。

格爾認為法幣交易所是數字貨幣產業鏈中最重要組成部分，因為法幣交易所暫時是打通加密貨幣與實體經濟的最主要橋樑，讓鏈上鏈下資產得以交流。

現時加密貨幣交易所的主要獲利模式是從買賣中抽成，與投資港交所一樣，投資Coinbase買的不是股票或幣價本身，而是成交量，成交量越高總抽成額自然越高。當然成交量是受大市熱度影響的，因此投資交易所實際上是投資於加密貨幣大市，可以獲利於加密貨幣的mass adoption 同時避開選幣過程和技術障礙。

加密貨幣交易所比傳統股票交易有以下優勢：

1. 打破地域界限，在全球任何加密貨幣合法的地區，用戶只要完成註冊就可以直接進行交易，不像股票市場有地域性。而且加密貨幣交易所支援全年365日，每天24小時交易，方便全球各地的參與者，也提高成交量。

2. 交易所與證券行一體化，傳統股票交易所只提供交易結算服務。股票托管、融資、客戶服務及使用者介面則由證券行負責。在加密貨幣世界，交易所同時是證券行，中間減少不必要的程序，也減少不必要的利潤分成。交易所能從提供孖展，升級會員等方面賺取更多收入。 

Coinbase簡介

Coinbase 於2012年由比特幣早期投資者Brian Armstrong創立，是其中一家最早成立的加密貨幣交易所。早期知名投資者包括紐約證券交易所、西班牙外換銀行、美國聯合服務汽車協會、Y Combinator、Wellington Management、Andreessen Horowitz、Institutional Venture Partner等等 2018年10月由對沖基金Tiger Global Management領投E 輪融資後，估值達到了 80 億美元。

Coinbase是現時全球規模頭三大的交易所之一，2020年全球超過100個國家的用戶數量超過3500萬。由於其他交易所未有公開最新的營運數據，因此未能作出比較，但相信3500萬是難以超越的用戶數量。2019年其美元和數字貨幣的交易額，佔美國本土市場的八成。根據彭博估算 Coinnbase的主要獲利來自每單買賣收取0.25%-1%手續費，Coinbase 2016年收入1600萬美元，在2017年的加密貨幣牛市中成長至9.23億美元，2018年收入回落至5.2億美元。可見一次牛市可為交易所收入帶來巨大的成長，而在其後的熊市中收入即使回落，收入仍然會大幅高於牛市之前。

Coinbase的發展

Coinbase是牌照最齊全的加密貨幣交易所，相比進取的同業Coinbase的作風較較保守，所有能申請的牌照都拿下，難以申請的牌照就通過收購來獲得，而且在取理新幣上架時十分謹慎，為保障用戶和合符法規，現在可供交易的只有信譽良好的23種幣，相比起來幣安提供超過100種幣可供交易。

Coinbase除法幣現金入金外還支援信用卡買幣，是很多新手的入門之選。對於長線投資者，近年推出了月供計劃，對於專業炒家也推出了coinbase pro，滿足圖表派的短炒需求，同時提供孖展服務。最近亦推出了Coinbase Commerce，與Shopify合作令消費者可以在網店用加密貨幣付款。2019年還與Visa合作推出了Coinbase card，當用戶消費時Coinbase會把他們戶口內的加密貨幣即時兌換成現金進行支付，讓加密貨幣正式進入日常生活。由法幣出入金到投資投機，再到日常消費，Coinbase建立了一套完整的加密貨幣生活圈，大大提高了用戶忠誠度和轉會成本。

穩定幣USDC

2018年Coinbase和高盛集團旗下的Circle公司共同創立了USDC穩定幣，Circle是美國持牌金融服務商，USDC的發行也獲得紐約金融服務部的許可。每個USDC都有銀行帳戶內的一美元作抵押，公司每月都由知名會計師事務所Grant Thornton LLP 公開審核美元儲備。

現在USDC市值已達到11億美元，在穩定幣中排行第二。排名第一的是Bitfinex交易所旗下的USDT，市值100億美元。但由於USDT的發行不公開透明，沒有足夠公信力的大型會計師事務所審核，只有不知名的小型會計師背書，時有超額發行的情況發生，USDT去年只有72%美元儲備，因此過去曾發生信心危機。現在市場普遍認可USDC多於USDT，隨著更多資金流入，USDC飛快成長，相信不久將來USDC市值將會超越USDT。

USDC去年在去中心化金融(DeFi)的借貸市場上以9%市佔率排行第三，第一二位分別是ETH和DAI。表示幣圈對USDC有高度信心，未來隨著Defi發展，USDC的需求只會有增無減。現時USDC已可用於跳過Swift系統進行低成本高效率跨國匯款，USDC的普及可以加強Coinbase的護城河。

Coinbase的護城河

監管門檻

雖然有幾間主打幣幣交易的交易所，例如幣安，成交量高於Coinbase不少。但是由於Coinbase是最合乎監管要求的交易所，Coinbase一直是法幣交易的龍頭，而且地位難以撼動。

美國的政策對全球影響力極大，很多國家立法時都會以美國的監管政策為依據。所以交易所能通過美國監管，不僅得到美國這個龐大的市場，還能更容易進入其他國家。在美國複雜的金融法律法規之下，合規成為交易所進入美國市場的最大壁壘，這正正是Coinbase的最大優勢。

在美國Coinbase持有50個州的轉賬交易牌照及紐約州專門為加密貨幣交易所發出的BitLicense，並持有紐約州信託銀行牌照。通過不斷收購和投資，Coinbase也獲得了儲蓄、貸款、支付、衍生品、證券行和投資顧問服務等齊全的金融牌照。Coinbase在全世界已經成功取得33個國家法幣交易牌照，其中包括英國和歐盟等世界主要經濟體的營運權。

安全性

安全性是選擇交易所的最重要原則，過往發生不少加密貨幣交易所被黑客入侵事件令用戶損失。Coinbase有98%資產儲存於冷錢包，而且私鑰分散保存於世界各地，保障了資產安全。同時Coinbase由於合乎法律監管，用戶存放的現金受FDIC的25萬美元存款保障。

 

生態系統

2020年Coinbase用戶規模突破了3500萬，上文已提到Coinbase建立了一套完整的加密貨幣生活圈，大大提高了用戶忠誠度和轉會成本。

競爭對手

幣安

幣安是Coinbase的主要競爭對手，是全球交易量最大的加密貨幣交易所。主打的是幣幣交易，有100多種幣可供交易。在2018年才開始佈局法幣交易，市場開始與Coinbase有所重疊，Coinbase也在2018年推出Coinbase pro，主打幣幣交易服務。

OTC買賣平台

業務模式類似找換店的OTC買賣平台在世界各地相繼出現，這些平台方便小額法幣出入金，但普遍差價偏貴。我認為OTC平台不是Coinbase的直接競爭對手，反而是市場的推動力。新手可能會透過OTC平台或比特幣ATM開始接觸加密貨幣，但長遠來說隨著對市場了解加深及投資額增加，最後還是需要使用交易所的。而且OTC平台本身也需要用到交易所來平衡持幣。

傳統交易所

你可能會想，既然加密貨幣潛力這麼大，傳統證券交易所會加入戰團嗎? 答案是不會的，因為兩者技術要求完全不同，傳統交易所技術門檻低，護城河主要來自政策保護，而加密貨幣托管的保安要求極高，Coinbase有多項專利來保護數位資產。傳統交易所會透過推出加密貨幣ETF等方式來參與加密貨幣市場。

格爾認為加密貨幣才剛剛開始進入市流，潛力之大絕對容得下多家交易所，而Coinbase簡單、快速與友善的法幣交易服務，令其成為入門者的首選，加上完整的生態系統及與監管機構的良好關係，將令其在競爭激烈的環境下成為加密貨幣發展的第一個得益者。

私隱問題

Coinbase一直與監管機構合作，令部分用戶對其不信任。今年Coinbase旗下的數據分析公司Coinbase Analytics與美國緝毒局、國稅局簽定354 萬美元合約。部分用戶表示會因此刪除Coinbase帳戶，但我認為這對Coinbase來說不是一個大問題，因為絕大部分市場參與者並不關心私隱，大部分用戶只是把加密貨幣當股票來投資，只關心收益、手續費、方便程度等問題。

未來發展

以下為格爾對Coinbase長大發展的個人預測：

1. 擁有3.25億用戶的Paypal早前傳出將會推出加密貨幣買賣服務，要確保貨源供應就必須與交易所合作，可以合理地推測，牌照齊全的Coinbase將會是Paypal合作的首選。 

2. Coinbase已經試行推出USDC跨國匯款，其效率遠高於傳統銀行電匯，相信將來會成為跨國匯款的主流方式。

3. Security Token Offer (STO) 鏈上證券發行，相信將來法律一旦成熟，證券有很大機會代幣化成為鏈上資產，Coinbase作為與監管機構關係最密切的交易所，到時有機會取代投資銀行的角色參與鏈上股票發行。

4. 推出加密貨幣指數，以Coinbase的用戶數及信譽度，絕對可以為加密貨幣市場推出一個Coinbase指數。到時對個別幣種無認識的大眾將可以把資金投資於大市，Coinbase可自行上架自家指數基金賺取管理費。

估值

由於未有公開的財務數據，因此難以從實際數字分析，但可以作出合理估算。

根據市場分析公司估算，Coinbase 2017年收入為10億美元，當時正值牛市因此成交量較高，2018年的收入約為5億美元。5-10億美元的收入對應80億美元的估值尚算合理。

當考慮到巨大的成長潛力Coinbase的估值其實並不貴，2020年全球加密貨幣總市值是3000億，2017最高峰也只有8000億，美國股票市場市值超過30萬億。更重要的是即使加密貨幣的市值由牛市高位大跌一半以上，成交量卻依然不斷創新高。這反映加密貨幣市場有不少死硬派支持者，在價格大幅下跌時仍不會放棄交易，加密貨幣已經成為了金融市場中不能消滅的一部分，Coinbase 80億的市值有堅實的成交量支持。

現時持有加密貨幣的人口只佔全球人口的不到1%，隨著大量金融機構加入，可以確定加密貨幣市場正在快速主流化。非常保守地估計，未來10年持有加密貨幣的人達到總人口的5%時，作為法幣與加密貨幣間主要橋樑的Coinbase，收入將可輕易成長到百億美元的規模。現時加密貨幣與Coinbase都處於嬰兒階段，前途無可限量。

格爾預期在幣市橫行或下跌的時期，Coinbase可以保持其80億元的市值，隨著時間推移，世界上更多人接觸到加密貨幣，Coinbase市值也會相應上升。如果幣市再次被熱炒，Coinbase市值更會在短時間內爆升數倍，長遠來說Coinbase有機會實現十倍以上的成長。

總結

投資Coinbase的好處是可以避開個別幣種的風險，類似港交所，個別股票升跌不重要，重要的是大市總成交量。Coinbase一旦上市成功，將成為首隻直接與加密資產發展掛勾的傳統資產。可以讓那些不信任，不能理解或不想花時間理解加密貨幣的投資者，間接投資幣市。

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科技股價值投資 - 格爾 

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